Проклятье «корейского дисконта»: почему инвесторы боятся Южной Кореи

Внезапно разгоревшийся политический кризис в Южной Корее возродил дискуссию о так называемом «корейском дисконте» — десятилетиями бумаги южнокорейских компаний оцениваются инвесторами в разы дешевле, чем аналоги из соседних стран. Сможет ли страна избавиться от этого проклятия ?

Военное положение на шесть часов

Во вторник, 3 декабря, президент Южной Кореи Юн Сок Ель неожиданно объявил в стране военное положение — впервые с 1980 года. Причиной стало то, что его консервативная партия «Сила народа » не смогла договориться с оппозиционной Демократической партией по законопроекту о бюджете на 2025 год. Юн заявил, что решение ввести военное положение продиктовано необходимостью защитить страну от «коммунистических сил» и пресечь попытки оппозиции парализовать действия его администрации. Введение военного положения оказалось неожиданным даже для соратников Юна. Члены правящей партии, премьер-министр Хан Док Су и помощники президента не знали заранее о плане Юна пойти на столь радикальный шаг, сообщила газета The Korea Herald.

Тысячи граждан вышли на протесты. Парламент проголосовал за отмену военного положения, и в итоге президент отменил свой же указ – спустя примерно шесть часов после подписания. Оппозиция же запустила процедуру импичмента президента.

«Это похоже на политическую авантюру, которая пошла не по плану», — сказал о военном положении Сат Духра, управляющий инвестициями в Janus Henderson Investors в Сингапуре.

Очевидно, что революции в Южной Корее не случилось, но эти шесть часов дорого обойдутся и инвесторам, и южнокорейским регуляторам. Южнокорейская вона сразу после объявления военного положения обвалилась до двухлетнего минимума по отношению к доллару США. К концу недели она так и не смогла отыграть потерь. Базовый индекс Kospi 4 декабря открылся cнижением на 2%, а по итогам дня опустился ещё на 1,4%. MSCI South Korea ETF, отслеживающий южнокорейские акции, на новостях о военном положении упал на 7% на торгах в США. К концу неделю он смог отыграть лишь часть потерь. В попытке остановить обвал финансовый регулятор Южной Кореи объявил о дорогостоящих мерах поддержки — власти готовы выделить 10 трлн вон ($7,1 млрд) для поддержки фондового рынка и ещё 40 трлн вон ($28,4 млрд) для поддержки рынка облигаций по необходимости.

«В долгосрочной перспективе эпизод с военным положением усилит так называемый «корейский дисконт» — повышенную премию за риск при торговле акциями, валютой и облигациями, связанными с Кореей», — заявил Reuters Дэниел Тан, сингапурский портфельный менеджер из Grasshopper Asset Management.

Что такое «корейский дисконт»

Reuters называет этот дисконт легендарным — коэффициент price-to-book (P/B), который отражает соотношение капитализации компании к балансовой стоимости её активов, — для большинства компаний, торгуемых на Kospi, составляет меньше 1. Это существенно меньше, чем у зарубежных аналогов. К примеру, у индекса MSCI World, бенчмарка для мирового рынка, этот коэффициент составляет 3,5. Bloomberg в ноябре этого года приводил другой яркий пример — с Samsung Electronics. Это один из мировых лидеров в производстве микросхем, но его акции торгуются ниже их балансовой стоимости. Для сравнения, у тайваньской TSMC капитализация более чем в пять раз выше балансовой стоимости. Если бы Samsung Electronics имела такой же коэффициент P/B, как её американский конкурент Micron Technology, её рыночная оценка была бы вдвое выше.

В чем причина такого дисконта? Ведь в конце 1980-х — начале 1990-х годов местные реформы укрепили верховенство закона и привели к либерализации экономики. Южная Корея открыла доступ к своему рынку, и иностранные инвестиции потекли в её экономику — к февралю 2024 года доля зарубежных портфельных инвестиций составила 33% от рыночной капитализации индекса Kospi. То есть треть от общей стоимости всех бумаг на корейской бирже принадлежало иностранным инвесторам.

Но, несмотря на все плюсы, южнокорейские гиганты торгуются дешевле своих конкурентов в других странах АТР. Казалось бы, причина очевидна — соседство с агрессивно настроенной милитаризированной Северной Кореей. Постоянная угроза конфликта исторически оказывает давление на оценки южнокорейских активов.

Но есть другой, более важный фактор. Хотя Южная Корея является развитой демократией, наследие авторитарного правления все же проявляется в политике и бизнесе.

Экономика Южной Кореи остается под влиянием крупных семейных конгломератов — чеболей (в переводе с корейского «богатый клан»). Международные компании, такие как Samsung, Hyundai и LG, контролируются именно такими семейными группами через сложные структуры перекрестного владения.

Чеболи появились в 1960-1970-х годах благодаря поддержке военного правительства, что привело к их тесным связям с государством. Сейчас в Южной Корее насчитывается 64 таких конгломерата. Пять крупнейших чеболей генерируют около 45% ВВП страны на 2022 год, говорится в материалах корейской коалиции граждан за экономическую справедливость.

Даже сейчас, когда руководство в крупнейших компаниях страны перешло к следующим поколениям, чеболи продолжают оказывать значительное влияние на экономику и политику страны, писал Bloomberg.

Руководители чеболей видят своей главной задачей сохранить контроль, а не увеличить стоимость компаний, отмечают в отчете Оливер МакКлюр и Элвин Лау из State Street Global Advisors. Кроме того, пишет Bloomberg, они могут стремиться искусственно занижать цены на акции своих компаний, чтобы избежать уплаты налога на наследство, который является одним из самых высоких в мире.

В дополнении к этому в Корее слабо развита защита прав миноритарных акционеров. Например, отсутствуют обязательные правила поглощения, которые широко применяются на развитых рынках. Это позволяет корейским компаниям приобретать контрольные пакеты акций с существенной премией к рыночной стоимости, а затем выкупать оставшиеся акции у миноритарных акционеров по значительно более низкой цене, продолжают МакКлюр и Лау. Неудивительно, что миноритарные акционеры требуют высокую премию за риск, добавляют они.

Такая концентрация власти и непрозрачность управления неоднократно становились причиной скандалов. Один из самых громких случаев — импичмент президента Пак Кын Хе, которую обвинили в сговоре с менеджментом Samsung и другими чеболями для получения финансовой поддержки в обмен на политические услуги. Примечательно, что она — дочь диктатора и автора корейского экономического чуда Пака Чон Хи. Его считают создателем чеболей.

В чем проблема с «корейским дисконтом»

«Корейский дисконт» остается серьёзным препятствием для экономического роста страны. Он затрудняет привлечение доступного капитала, снижает интерес иностранных инвесторов к долгосрочным вложениям и делает рынок акций волатильным.

Многие инвесторы предпочитают краткосрочные спекулятивные стратегии, стремясь заработать на колебаниях цен, вместо того чтобы удерживать акции в портфеле, отмечал Bloomberg. Наличие дисконта сказывается и на поведении местных розничных инвесторов: многие корейцы предпочитают вкладывать деньги в недвижимость или американские бумаги. В результате национальный рынок капитала теряет средства, которые могли бы быть направлены на рост и модернизацию экономики.

По иронии судьбы президент Южной Кореи Юн Сок Ель сделал борьбу с «корейским дисконтом» одной из своих ключевых экономических целей. В январе 2024 года он анонсировал амбициозную программу реформ, направленных на устранение проблем, которые удерживали оценки южнокорейских компаний на низком уровне. Среди них была инициатива Corporate Value-Up Program, призванная повысить рыночную стоимость акций за счёт улучшения корпоративного управления, усиления защиты прав миноритариев и предоставления налоговых льгот компаниям, увеличивающим размер дивидендов.

Однако в апреле партия президента «Сила народа» потерпела поражение на выборах и не смогла получить большинство в парламенте, что привело к блокировке инициатив президента со стороны оппозиции.

Администрации Юна планировала снизить дисконт на корейские активы, написал главный экономист по азиатским рынкам банка Mizuho Securities Вишну Варатан. Однако решение президента ввести военное положение свело все усилия на нет – скидка на корейские бумаги, наоборот, увеличилась, отметил он.

Что будет дальше

Политический кризис в Южной Корее может негативно сказаться на суверенном кредитном рейтинге страны, отметила Мин Джу Кан, старший экономист по Южной Корее и Японии в ING Bank. Похожие выводы содержатся в анализе Moody’s Ratings, которые также указали на потенциальные риски для кредитоспособности Кореи.

Рори Грин из GlobalData.TS Lombard подчеркивает, что вероятность импичмента и проведение досрочных выборов в 2025 году делают будущее реформ крайне неопределенным. Это ставит под сомнение ранее заявленные экономические инициативы и усиливает политическую волатильность.

«Политическая нестабильность в Южной Корее продолжается, и её последствия вряд ли будут кратковременными, даже несмотря на то, что военное положение быстро отменили», — отметил в разговоре с Bloomberg Боб Сэвидж, руководитель отдела стратегий и аналитики BNY Mellon.

Однако некоторые менеджеры восприняли кризис как возможность для покупки недооцененных активов. Когда появились первые новости про военное положение, все хотели понять, что делать с активами, рассказал Bloomberg трейдер из NH Investment & Securities Шон О. «Я бы купил на падении — но ничего крупного», — сказал он.

«Решение объявить военное положение — это отчаянный шаг президента, пытающегося сохранить власть, но это не значит, что что-то не так с экономикой или финансовой системой страны», — отметил Оливье д’Ассье, ведущий аналитик инвестиционных решений в SimCorp. Он подчеркнул, что, если бы рынки действительно опасались за устойчивость системы, индекс Kospi упал бы на 10%.